微软当前表现低于市场，约为20%的下跌。他们也面临着2026年市场空间上三个主要威胁。

  • 人工智能“吃掉”软件的恐惧
  • OpenAI的承诺恐惧
  • CapEx过度花费的恐惧

估值：

微软最简单的估值指标是PE。当前PE为22.5，前景PE约为19.50。未来5年预计收入增长13-18%。然而，这还不足以看。

仅仅看智能云（Intelligent Cloud）一项，我们可以看到Q3 2026的智能云收入为34.7亿美元，增长率为30%。

2026年FY智能云收入预计为135.2亿美元，来自Q1-Q3实际收入和Q4指引。

现在让我们考虑一下智能云（Intelligent Cloud）一项的运营利润率约为44%。合理的估值倍数为30倍EV/EBIT，考虑到短期资本“拖累”来自CapEx支出。

这给智能云（Intelligent Cloud）一项的估值为1.785万亿美元。

  • Azure在2026年下半年预计将“温和加速”，超过40%的收入增长，这个增长率在2026年的微软时间表中没有被考虑。

微软目前的市值为2.82万亿美元。因此，剩余的约1.04万亿美元中，您将获得：

  • 微软365商业（Excel，Word，PowerPoint，Teams，CoPilot）
  • 动态365
  • LinkedIn
  • Windows OS / OEM许可
  • Xbox + Activision Blizzard
  • Bing / Ads
  • Surface设备
  • 净现金（约26亿美元）
  • OpenAI股份（约150-300亿美元）
  • Anthropic股份（约10-20亿美元）

仅供参考，智能云（Intelligent Cloud）一项的收入为34.7亿美元，而其他所有收入为48.2亿美元。然而，其他所有收入应该被赋予较低的倍数，因为增长率较低。

微软拥有的软件段被有效地低估了，似乎已经被低估了，即使在没有任何影响之前也被低估了。

OpenAI：

微软今年因对OpenAI的依赖而受到批评。然而，他们的RPO为3440亿美元，排除OpenAI的2810亿美元部分。如果OpenAI能够实现其承诺的一半，那么RPO将达到4850亿美元。

然而，我认为在长期内，OpenAI将是AI赢家（或第二名）。我不相信Anthropic能够超越他们。

原因：

  • OpenAI拥有来自NVIDIA，微软和亚马逊的投资。
  • OpenAI“更想要”而不是Anthropic。
  • Anthropic试图保持道德。他们拒绝政府的交易，因为有道德上的顾虑（即使意味着他们被列入黑名单），Dario Amodei在电视上说Anthropic应该被征税更多，被谨慎对待，以避免对企业造成干扰等。
  • OpenAI控制了大多数非企业用途，并且通过Codex在企业中正在从Claude中获取份额。
  • OpenAI正在推出广告并尝试通过各种方式在企业中获取收入，这些方式Anthropic不会考虑。

许多人认为微软的竞争对手是Anthropic。然而，当Anthropic被标记为供应链风险时，猜猜谁站出来了？不是谷歌，也不是亚马逊，而是微软：

"微软支持AI公司Anthropic在对美国国防部的法律挑战中。"

  • 微软支持Anthropic的法律挑战，向法院提交了一份支持该公司对美国国防部的法律挑战的备忘录。

这可能看起来像是Anthropic成功伤害了微软对OpenAI的投资，并且伤害了他们的软件套件。然而，真正重要的是，微软想要将Claude模型分布在他们的平台上。他们希望Anthropic在Azure上花费资金。他们还希望Anthropic使用微软的芯片。

对CapEx过度花费的恐惧：

我认为这是最“愚蠢”的点。微软不是Meta。微软的信用评级高于美国政府的信用评级，自2008年以来一直保持AAA。他们的信用评级高于所有大型科技公司。

我注意到，最近的趋势是微软，Meta（以及某种程度上亚马逊和谷歌）与AI基础设施（Marvel，MU，AMD，INTC）相反。

理由如下：

  • 微软（和其他公司）的AI支出并没有显示出合理的利润。
  • 微软（和其他公司）的AI支出表明AI支出将继续，并且AI基础设施供应商将受益。

这假设，在长期内，微软（和其他公司）将继续在AI上花费资金，而没有强烈的利润。微软（和其他公司）将花费资金仅仅为了花费资金。显然，如果AI在长期内没有为微软（和其他公司）带来显著的回报，他们将减少支出。然后，AI基础设施供应商将崩溃。

因此，你无法对AI基础设施供应商持有bullish观点，而对AI支出者持有bearish观点。

微软的AI支出，如谷歌和亚马逊一样，主要集中在云业务上。这些是来自Anthropic，OpenAI等的承诺，他们将在计算和训练上花费资金。如果这些承诺减慢了，微软的支出也会减慢。因此，如果你对AI基础设施持有bullish观点，你就必须对计算持有bullish观点：微软，亚马逊，谷歌。同样，你必须对Anthropic/OpenAI持有bullish观点。

附加点：CoPilot很烂

CoPilot并不是最好的。然而作为微软股东，我希望他们不优先开发自己的模型。2026年Q2，Azure出现了容量限制，微软在训练自己的AI模型时错过了Azure增长率1%。我认为这是不正确的。

微软的利润更多来自：

  • 从Anthropic/OpenAI等收取计算费用
  • 通过企业分发这些模型来获得收入

通过这样做，微软将表现出明显的利润。开发自己的AI模型不会。AI模型已经变得普遍，意味着它们可以轻松地被替换为另一个。为什么微软会花费资源开发自己的模型，结果是不可预测的，而不是收集他们的计算/分发规模的现金？

然而，CoPilot需要“足够好”才能正确分发模型，否则就会变得棘手。然而，它们并不需要训练自己的模型。

投资位置：

  • 300股平均价格约为393.50美元