金价相比过去一年上涨152.9%。真正的故事在主题内部的价值链划分上。

本周追踪的主题跟上上周的主题追踪文章持续。一些人问我要深入探讨特定的主题而不是仅仅关注 leaderboard View。这里的主题跟大家分享一下：金矿和贵金属行业。这个主题在过去12个月上涨了152.9%。但头条号码实际上低估了这个主题内部结构的有趣之处。

主题篮位级别数值（等权重，25只股票）

广度数值是值得关注的。 当篮位内92%的股票同时击败广泛市指标，你不仅仅是在讨论2或3只股票带来的话题。 这是一个大的宏观经济模式信号。 市场正在为某些实际事件定价，而不是仅仅追随一小撮大型股的势头。

主题价值链拆分

这是大多数覆盖跟踪的部分缺失的。而不是简单的Gold ETF，这有五个独特的层级，并在同一个牛市周期中表现出了不同的结果。

1. 特许权和流动股份公司（WPM, FNV, RGLD, OR）

这些是资本轻型的企业，它们在换取固定百分比产出而不是在矿场进行开发的基础上为矿场融资。 它们没有在矿场运营。 它们并没有支付劳务费、柴油费或设备费用的波动。 他们的利润率在62%和84%之间。

当矿场运营者面临成本上涨时，这个层级的原因很重要的原因。在矿场面临成本上涨时，流动性股并不受益。 他们的收入仅与金价移动，而不是与金价移动有关的实际运营成本。 在运营者的成本纪律不平衡的环境中，流动性股份表现出金价主题的最纯正表现。

1. 高级金矿业公司（NEM, AEM, AU, KGC）

规模较大的操作者，具有多矿场的多样化组合和分红历史。

比流动性股份更具有对金价的方差，但上层的操作者保持了良好的成本纪律。 NEM 在报告强劲表现后的一个星期内飙升了12%。 KGC 根据当前产量指标预计将再次击败估计数。

1. 中型和初级矿业公司

这个是运营对金价的杠杆最高的地区，也是这个主题内部分歧最广泛的地区。

junior杠杆利益的计算很简单。如果AISC($1,200)和金价从($2,400)到($2,700)，边际不会上涨12.5％，而是上涨25％。金价改进的每一个美元完全流向固定成本后覆盖的自由现金流。 但在一个持續的牛市中杠杆作用在双方向下运作。 但是，杠杆作用在双方向下运作。

1. 银矿公司（PAAS, HL, AG, CDE）

银通常在金属牛市的早期阶段落后于金，然后在周期成熟时表现优于金。 我们可能就在转折点。

1. 值得跟注意的异常

HMY（Harmony Gold）今年到现在已下跌17.7％。 篮位中唯一一只负号的股票，并且是唯一一个以 SPY 为基准材质下跌的股票。 高成本、南非管辖权风险、较弱的盈利趋势。 它是最清晰的例证：为什么我不能仅仅购买主题标签。 在92%的宽度的篮位中，两只股票拖后的市场正在惩罚的事实：高AISC和geo政治管辖权风险。

三个结构性驱动因素

1. 杠杆计算已对成本较低的生产者最有利

当矿场运营者在金价为 ($2,400)的情况下以 $1,200 的AISC生产，当时 50% 的利润率就从金价差价产生了。 当金价到 ($2,700)时，这个利润率又会大幅扩张。 在篮位中，纪律好的运营者可以在2024年之前生成自由现金流。

1. 需求结构已经改变

这个不是ETF流动性驱动的牛市。 中央银行的黄金采购金额已经在多年来的高点，储备管理者正在去美元债券的其他东西。这是结构性的供应。它不会消失。

1. 净利润增长真实的，并不是规模扩张

篮位内的25只股票的等权重平均TTM净利润增长是 +48.8%。 FNV 在 +64.4%、SSRM 在 +64.5%、WPM 在 +50.3% 以及 AU 在 +62.7%。 这些是在实际的顶线增长，而不是故事中等待基本面追赶的股票。

构建持仓的方法思考