让我们从DCF开始，因为这就是整个问题的切入点。 Nvidia目前以35-40倍的前期收入交易，而不是收益。要在折现现金流量（DCF）模型中进行辩护，你需要假设数据中心收入在接下来的8-10年增长40%以上，毛利率保持在70%以上，折现率保持在相对温和的水平。只要改变一个假设，即使轻微地，就会导致公平价值急剧下滑。

我以20%的长期增长率（哪怕是对于规模这么大的半导体公司来说也是一个非常乐观的假设）和10%的折现率运行它。当终端假设变化时，您可以得到大约$90-105的范围，具体取决于终端假设。 $96.66不是一个随机数字，它大约是非狂热假设下的一个现实范围的中间值。

收入表现确实令人印象深刻，我可以给他们这个。数据中心业务从约每年15亿美元增长到超过80亿美元。这是一个非常惊人的增长。问题是，具有这样的超级快速增长的业务几乎从未能够长期维持。超级规模的Nvidia购买H100和B200的客户正在做出购买决定，因为它们的竞争对手也正在这样做。微软，谷歌，亚马逊和Meta都在.AI基础设施上花费数百亿美元，而Nvidia获得了一个巨大的份额。但是，资本支出周期总是会转折的。当亚马逊决定他们已经拥有足够的GPU，持续18个月之后，对于Nvidia的每季度会是什么样子？Nobody愿意在现在的模型下进行这种场景，因为在这种模型中，NVDA的价格会下降到97美元。这种模型令人不愉快。

公司价值（EV）目前超过2500亿美元。为了把这个数字置于历史背景之中，这等于整个德国股票市场的公司价值。一个半导体公司独占所有者！以EBITDA作为计价标准，折算价值（EV）在40-50倍之间。TS的折算价值（EBITDA）仅为15倍。这个价格溢价在 Nvidia及其晶片制造公司之间的区别是极其罕见的，需要公司具备永久优势才可以辩护。

1999-2001年的比较本身就足以让人窥见问题的规模。 高点时期（2000年）的Cisco被评估为永久性互联网基础设施优势。这是一家“安全”的AI赌注，因为当时相信互联网是真的。Cisco收入是真实的。Cisco增长也是真实的。股价仍然下降了86%，并且在过去的25年中一次也没有达到2000年的高点。NVIDIA就是这样的危机。

它（AI技术）是真实的。价格已经假设NVIDIA赢得了永久优势，无竞争，无利润压力，无客户从NVIDIA依赖的第三方半导体转变过来。

到这儿，Nvidia的竞争对手的论题就被频繁忽视了，google的TPUs，亚马逊的Trainium和Inferentia，微软的客户 silicon以及Meta的MTIA芯片，这些都不仅是独角兽，是客户Nvidia依赖的40%以上收入，也在垂直整合。AMD不是只剩下了，Cerebras和Groq等新兴企业仍然存在。该护城河在当前确实是有效，但它不会持久。时间尺度不是10年，而可能只有3-4年。

资产负债表状况仍然强劲，现金周转约为350亿美元，负债非常小，自由现金流量实质性增长，并不是僵尸公司。这个问题已经更糟糕了，因为你无法将高额价格归咎于财务工程。业绩仍然卓越。

因为FCF产出率是2%以下你在支付了未来30个多年，前期30年的完美执行的所有价值。 我认为我们会抵达$96.66的公平价值通过或短期下跌在数据中心周期，一般的收缩在AI名字中，或者广泛的价值扩张。在所有上述问题下，都可能会有最终的结局。