我最近的两篇文章收到了不少评论，对Copart收购ACV Auctions Inc.一事表示担忧。普遍看法是这是一个糟糕的决定，因为该公司目前净利润为负且有大额股票薪酬计划。乍看之下，这个观察合情合理。然而，有时事情并非表面所见。要判断这是否是正确之举，有必要审视Copart当前的业务健康状况和未来前景，这正是我想展开论述的起点，因为它构成了我的投资理念基础。

为何他们选择收购ACV Auctions，而不是在当前价位进行激进的股票回购？

当我偶然发现杰伊·阿代尔在仅离开两年后重返CEO职位时，我开始怀疑其中的答案。仅看时间线和盈利增长放缓的情况，就足以让人怀疑出了什么问题。无需深入分析就能得出这一结论。但在评估这类情况时，大多数时候，直觉和凭借感觉的判断往往具有误导性。

做出理性决定的最佳方式是模拟公司未来几年的增长，因此这次我做了五年预测。

这项业务的增长由车辆供应而非需求主导。Copart出售所有进入其平台的车辆，拥有广泛的买家网络，并积累了数十年的消费者行为数据以确保最佳价格。真正的瓶颈是保险公司提供的车辆供应。

为了理解这一机制，我提出了以下公式：

Copart车辆供应 = 投保车辆供应 × 碰撞频率 × 全损频率 × Copart市场份额

这些变量决定了他们的网络入库量，分析它们揭示了收购ACV背后的逻辑。

碰撞频率出现了结构性下降，从疫情前的5.6%降至疫情后的4.5%。与此同时，随着通胀推高维修成本，保险公司将更高比例的受损车辆定为全损，使全损频率从疫情前的平均16.1%攀升至疫情后的平均21%，最终在23%处达到峰值并趋于平稳。

除非我们面临失控的通胀，否则这一比例不太可能大幅上升至25%左右。

全损车辆的大幅增长在近六年里掩盖了碰撞频率结构性下降的真相，使车辆总入库量保持健康。然而，一旦全损车辆数量停止增长，这根拐杖就遇到了瓶颈。随着通胀降温、全损率趋于稳定，碰撞频率的结构性下降暴露出来，给中短期增长蒙上了阴影。

碰撞频率为何下降？

主要原因包括：防碰撞技术的采用、盲点检测系统、传感器和摄像头（如今几乎每辆车都是标配），加之远程办公的转变减少了人均行驶里程，以及高油价等经济因素让更多人减少驾车出行。

将过去十年的数据代入方程，得出未来五年的基准增长率约为6%，这部分由国际销售支撑。没有国际市场，有机增长率将降至5.4%。

为了恢复两位数增长，管理层必须采取行动。

他们如何解决？

答案很简单：增加车辆供应。

这正是杰伊·阿代尔的关键所在。在他的领导下，他将Copart塑造成了今天的模样，并证明了其资本配置能力。他和他的团队发现了这一供应瓶颈，并部署了清晰的战略：

  1. 国际扩张： 这一领域目前支撑着整体增长，使其接近6%的水平。进一步扩张是直截了当的策略，因为它已是一个强劲的收入引擎。
  2. 收购ACV： 全损车辆供应可能已经见顶，迫使他们在别处寻找机会。ACV让他们直接进入批发二手车市场。
  3. 拓展核心业务： 包括技术、自动化和场地扩张。

这一策略与我调查中发现的挑战高度吻合。没有它，公司将面临结构性增长放缓，仅靠报废车业务很难克服这一困境。

收购ACV是正确的决定吗？

这是价值百万美元的问题，随着交易对Copart每股收益产生增值效应，时间会给出答案。

从战略角度看，多元化进入批发二手车市场是合理的，而ACV是一个自然的契合点。协同效应显而易见。系统和技术存在明显的相似性，应该能带来早期的效率提升。

短期内，随着Copart与ACV之间技术共享的启动，我们可能会看到ACV研发费用（其现金烧损的主要组成部分）逐步减少。利用Copart广泛的场地网络也应逐步实现，从而提高存储和运输效率。

然而，我认为主要目标是向ACV开放Copart庞大的买家网络。更具体地说，我认为管理层正试图将ACV的车辆供应与Copart的全球需求网络连接起来，而不仅仅是收购ACV现有的买家基础。

如果Copart现有网络中只有5%的买家参与ACV的库存，ACV的买家基础就可能翻倍不止，这将对收入产生重大影响。

尽管如此，报废车买家是否也对批发二手车感兴趣仍有待观察。利用廉价劳动力修复全损报废车的本地企业或国际买家，可能觉得购买高端批发二手车用于同样的目的在经济上不可行。

Copart买家与ACV库存之间的这种重叠是收购理论中最大的未知因素之一。

这表明，主要是ACV库存中较低端的产品能成功过渡到Copart的生态系统，而价值创造的很大一部分将依赖于前两个好处以及ACV现有的经销商网络。

Copart的估值与投资策略

我建立了一个十年模型，将ACV收购纳入三种情景：

  • 悲观情景（6.4%增长率）
  • 基础情景（7.7%增长率）
  • 乐观情景（9.1%增长率）

乐观情景在2029年短暂触及两位数增长，但最初受到收购后第一年低增长的拖累。

使用8%的折现率，我的基础情景估值得出每股内在价值为31美元，表明该股目前交易价格接近公允价值。

我的投资理念基于Copart卓越的业务质量和经济护城河，使其成为真正的复利机器。然而，考虑到相对于其他投资组合选项的机会成本，我更倾向于在公允价值的基础上折价15%入场，将我的买入区间设在26美元至27美元之间。

通常我会要求40%以上的安全边际，但鉴于该业务堡垒般的品质，我愿意在该区间附近入场。其他投资者可能会选择在公允价值附近买入Copart这样的公司。

你认为公允价值是多少？在建立仓位之前，你需要多大的安全边际？

免责声明：我不是财务顾问。这仅仅是我自己的估值、估算和投资组合策略。请在做出任何投资决策前进行独立研究。

Copart研究